核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处(c贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句hù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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